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文 / 任涛 澳门国际银行总行发展研究部副总经理，国家金融与发展实验室特聘研究员
在“房住不炒”的大背景下，如何有效缓解当前房地产项目“停工断贷”造成的突出社会问题和可能引发的系统性金融风险成为当前市场的主要关注点。除监管部门一直力推的收并购和政策性银行专项借款等方式外，近期备受市场关注的地产纾困专项基金则为化解地产行业困局提供了一个可选路径。
一、郑州近期正式发布地产纾困基金运作方案2022 年 7 月，河南省郑州市政府印发《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》（郑政办文（2022）14 号，下称《运作方案》），首次明确设立专门用于纾困问题楼盘的地方基金，标志着由政府直接出面，通过设立纾困基金，吸引社会资本进入，以盘活问题楼盘的政策思路在郑州正式践行。
今年 8 月 9 日，由郑州市房地产纾困专项基金牵头、郑州地产集团参与，与河南建业投资控股就郑州北龙湖金融岛写字楼项目达成合作，标志着全国首个地方性地产纾困专项基金给予支持的纾困项目正式落地。
今年 7 月以来，“停工断恒大、融创、奥园、阳光城等多家出险地产企业，引发市场普遍担忧，严重冲击着本就脆弱的市场预期。因此，基于上述背景设立的郑州地产纾困专项基金，一定程度上有助于缓解房地产项目停工断贷带来的社会问题和金融风险，稳定市场预期。
应该说，郑州地产纾困专项基金的设立早有先兆。2022 年 7 月 19 日，郑州地产集团有限公司与河南资产管理有限公司两家企业达成共识，明确双方将成立工作专班，联合设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作。再比如，今年 7 月 26 日，郑州市住房保障和房地产管理局召开了以“头部房企自愿退出项目情况”为主题的会议，提出了棚改统贷统还、项目并购、破产重组、保障房租赁等四种纾困方式，并将成立地产纾困基金作为会议讨论议题之一。
二、地产纾困专项基金是地方政府履行属地责任的重要体现一直以来，中央始终要求地产开发企业和地方政府在化解地产行业困局中要分别承担主体责任和属地责任，地方政府应在“因城施策”的政策导向下统筹协调辖区内各类资源，主动作为，为化解地产行业困局提供各类保障和支持。2022 年 7 月，中央政治局会议进一步明确“稳定房地产市场……压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，对地方政府提出了更高的要求，即将稳定房地产市场和保交楼、稳民生置于更高的位置。从这个角度看，郑州市政府结合实际情况，主动成立地产纾困专项基金，既可以被视为化解当前地产行业更紧迫困局下的被动之举，亦可被视为其履行属地责任的重要表现，值得鼓励。
传统思路上，金融管理部门主要通过鼓励优质市场主体收并购来化解地产企业和项目所面临的困局，同时尝试借助公募 REITs 等路径盘活存量项目。但上述政策思路的缺陷亦比较明显，如市场主体的参与意愿不高、地方政府统筹能力有限以及对化解地产行业困局的短期成效并不显著等。
本次地产纾困专项基金的设立，应是地方政府在传统收购路径之外化解辖区内陆产行业风险的新尝试，有助于更好发挥地方政府的统筹协调优势，为缓解地产行业困局提供了新的可选路径。
三、郑州地产纾困专项基金的基本运作模式为更好评估地产纾困专项基金的优缺点以及可能带来的成效，需要对其基本运作模式有清晰的把握。笔者尝试从以下几个角度进行剖析
（一）整体架构：中心城市基金—纾困专项基金—子基金—项目—退出整体上看，郑州地产纾困专项基金由中心城市基金全资发起设立，其运作模式可以按照“中心城市基金—纾困专项基金—子基金—项目”的逻辑来理解（参见图 1）。也即，由中心城市基金下设纾困专项基金，再由纾困专项基金根据待盘活项目情况一对一设立子基金，随后通过子基金将自有或募集资金注入待纾困项目或其背后的地产企业，推动待纾困项目顺利完工，随后在待纾困项目完工交付后通过进一步的销售实现退出。具体来看：
1.《运作方案》提及的中心城市基金，主要是指于 2019 年 9 月成立的郑州国家中心城市产业发展基金。该基金目前注册资本为 200 亿元，穿透后由郑州市财政局绝对控股，其他股东以河南地区的城投平台为主。
2. 由中心城市基金设立的地产纾困专项基金，与郑州市区两级国有企业（含城投平台）及社会资本联合组建一系列子基金。其中，这里的社会资本主要指央企、省级国企、施工企业、资产管理公司、金融机构。需要指出的是，《运作方案》明确“项目所在地的投融资公司原则上必须出资参与子基金的组建”，意味着项目所在地的投融资公司在化解地产行业困局方面代替政府承担相应职责。
3.《运作方案》所提及的子基金是纾困地产项目的实施主体或直接参与主体，其通过将自有或募集到的资金注入项目公司或相应地产开发企业，推动待纾困项目顺利完工，最后通过已完工项目的销售回款实现子基金的最终退出。
（二）规模体量：初始暂定 100亿元，理论上杠杆最大可放到 8 倍以上
《运作方案》明确中心城市基金设立的纾困专项基金初始规模暂定为100 亿元。不过，在“纾困专项基金对子基金的出资比例原则上不得超过30%、子基金对项目的自有资金出资比例原则上不得超过 40%”的约束下，100 亿元的地产纾困专项基金理论上需要撬动不低于 8倍的社会资金参与。
也即，地产纾困专项基金旗下所有子基金的体量最大不会超过 333 亿元，子基金拟盘活的项目体量最大不会超过 833 亿元。
（三）资金来源：郑州市财政 +市区两级国企 + 项目所在地平台 + 并购贷款
1. 根据《运作方案》，除 100 亿元的初始资金外，地产纾困专项基金的资金来源主要依靠募资的方式完成。也即，地产纾困专项基金及其旗下子基金的大部分资金来源均需要通过募集方式实现。这意味着，地产纾困专项基金的原始出资方，即以郑州市财政局为主的河南当地政府资金一定程度上起到撬动杠杆的作用。
2. 显然，河南当地政府及国有企业为原始出资方，理论上应不低于子基金全部资金体量 70% 的其他出资方无疑更为关键。对此，《运作方案》明确：
（1）子基金的其他出资方主要指市区两级国有公司及社会资本。这里的市区两级国有公司主要指 AA 级以上的市区两级平台公司，社会资本则主要指与待纾困项目有关的利益各方（如施工企业、资产管理公司、金融机构、国企等）。
（2）项目所在地的投融资平台公司原则上要出资参与子的当然出资方。
3. 需要指出的是，设立完成后的子基金仍然需要借助进一步的外部融资来支撑项目的有效盘活，如金融机构提供的并购贷款等。
综上，100 亿元的初始规模只是一个非常低的门槛，在地产项目纾困过程中，大部分资金来源仍然需要河南当地投融资平台及一些外部融资来解决。可以预期的是，这里的外部融资规模及结构情况需要视施工方、地方政府旗下的平台公司、金融机构等项目有关利益各方的博弈而定。
（四）项目筛选与退出：以净资产为衡量标准、项目盘活后的销售回款
鉴于地产纾困专项基金的规模及杠杆撬动能力有限，可以预期并非所有的项目都能成为纾困基金的支持项目。特别是，《运作方案》已经明确专项基金及子基金的退出渠道有赖于盘活项目的未来预期销售回款，即按照销售进度逐步回收投资、陆续实现退出。这意味着，待纾困项目在各类债务关系、体量等方面已经被梳理得很清楚，而净资产较高的存量项目也为后续通过销售实现回款并退出提供了一定支撑。为此，在项目筛选上，《运作方案》明确将净资产较高的存量项目作为主要支持对象，也即后续能够明确销售回款预期、能够通过盘活流转起来的项目才有可能获得纾困基金支持。
显然，纾困基金及其旗下子基金能够顺利实现募资的前提是拟纾困项目未来可预期的销售收入能够覆盖项目投资成本，而这需要第三方对项目进行全面尽调。
四、需要认识到，地产纾困专项基金在化解地产行业困局方面仍存在一些不足虽然，地产纾困专项基金提供了一种解决思路，也给予购房者等相关利益各方一丝希望。不过笔者认为，地产纾困专项基金在解决地产行业困局方面仍存在一些不足，其成效可能不会如市场预期那么乐观。
（一）地产纾困专项基金（含子基金）设立及正常运作的关键在于资金问题的解决，除郑州市政府提供的初始资金外，更多资金依然需要通过向郑州地区的平台公司看，则可以预期地产纾困专项基金的募资情况并不乐观。要知道，《运作方案》提出参与组建的市区两级平台公司本身也存在较大的资金缺口和债务压力，本就困难重重的河南地区投融资主体在化解地产行业困局方面显得有点力不从心。
基于此，在推动地产纾困专项基金平稳运行的过程中，推动河南地区国企、平台公司进行社会化融资应是可以预期的配套之举。笔者判断，平台公司参与组建设立子基金的资金来源应主要通过发行债券、银行贷款等方式完成，这些在一定程度上考验着河南当地政府的统筹协调与资源动员能力。
（四）应该要认识到，合理有效且可预期的退出路径是各类社会资本参与组建设立地产纾困专项基金及子基金的直接影响因素，而地产行业销售端的修复则是最根本的决定因素。
这意味着如果市场对地产行业的预期没有明显改善，则专项基金及子基金的退出路径亦很难乐观。因此，地产纾困专项基金的成效最终仍要取决于整个地产行业大环境的变化，河南地区尤其如此。
五、相关建议为更好发挥地产纾困专项基金在化解地产行业困局中的作用，建议可从以下几个方面进行提升优化：
（一）考虑到地产纾困专项基金的初始规模只有 100 亿元，以及河南地区投融资平台目前经营实际，建议应充分发挥河南地区金融机构及地方AMC 的力量，积极争取政策性银行专项借款这一工具，不断丰富地产纾困专项基金的资金来源渠道。需要认识到，100 亿元的初始规模平摊到每个问题楼盘上，可能只有 10 亿元不到，只能保障问题楼盘在短期内得到一定盘活，但无法从根本上缓解问题楼盘困局，因此需要有持续且稳定的资金来源渠道为化解问题楼盘困局提供保障。
（二）鉴于当前各方资本参与动力不足、意愿不够，建议对地产纾困专项基金进行结构化设计（如河南当地政府资金应作为地产纾困专项资金的劣后部分），以提升社会资本参与各类子基金设立的积极性。
（三）当前地产纾困专项基金的运作方案体现的仍是“保项目、不保企业”的政策思路，但这种设计初衷难免“理想化”。在项目背后所涉及地产企业困局没有解除的情况下，待纾困项目仍带有出险地产企业的诸多痕迹，未来仍将面临一系列问题。因此，地产纾困专项基金所救助项目的前提应是，该项目已被相关优质市场主体从出险地产企业手中收购，实现项目与出险地产企业的完全脱离，这样才有可能吸引其他社会资本介入。
这意味着，某种程度上，为保持整个待纾困项目危机的化解，需要将地产纾困专项基金与收并购两个路径结合起来。
当然，将收并购作为地产纾困专项基金的前置条件可能并不现实，但基于收并购的运作逻辑来聘请第三方对待纾困项目进行全面尽调，以帮助地产纾困专项基金对拟纾困项目进行有效评估、合理定价、完善方案设计等无疑具有重要意义。
（四）目前地产行业所面临的困局绝非凭借某个地区或某项政策便能解决，仅靠市场化手段亦很难取得实质成效。从这个角度看，前期的收并购以及近期的地产纾困专项基金只能算是一种尝试，预期成效实际上并不乐观。特别是，地产纾困专项基金可能会更乐于选择那些容易盘活、容易获得收益的问题项目，而不是矛盾较为突出、交房难度较大的问题项目。
这就意味着，地产纾困专项基金在解决地产行业困局方面可能会和市场期待存在差距。
因此，需要在国家层面建立纾困地产行业的统一信用与救助机制，夯实地产开发商、地方政府及其他相关利益各方的责任，如通过在全国层面成立地产纾困基金、协调政策性资金，鼓励金融机构、AMC 为纾困项目及拟承接主体提供低成本资金，借助国家的力量来修复地产行业信用、稳定市场预期等。
（五）需要认识到，无论是何种纾困方式，其成效最终还是要取决于地产行业销售端的修复。只有地产行业销售端的修复变得可预期且比较确定，各类社会资本才有参与待纾困地产企业或项目的动力与意愿，才能为地产纾困专项基金的最终退出提供有效保障，方能为盘活问题楼盘项目以及地产行业风险出清提供根本保障。
这意味着，在中央及各地纷纷出台纾困政策的同时，地产行业销售端的政策支持力度亦需要持续加大，且需要被置于更为重要的位置。
本文节选自《中国房地产金融》杂志9月刊
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